美债收益率攀升 通胀担忧加剧

4月24日，美国10年期国债收益率达到3%，为2014年1月以来首次触及3%的关键心理关口，尽管稍后几个交易日有所回落，但是美国长端国债收益率上行，对利率市场、股票市场、商品市场和外汇市场带来急剧冲击，表现为美元汇率在4月下旬超预期走强以及尽管美上市公司公布的财报乐观但美股涨势不再。

目前可以确定的一点就是减税、国际原油上涨、美国就业市场持续向好和贸易战阴影推升美国进口物价，美国名义GDP增速可能会强于其他经济体，其中通胀预期升温对美债收益率攀升有很大的助推作用。因此，未来一段时间内美债收益率攀升和美联储加息步伐加快是交相呼应的。

笔者认为导致美债收益率大幅攀升的原因主要有以下几个：

一是美国名义GDP增速加快和美股通胀预期升温形成共振。美国3月PCE物价指数升至2%，表明消费者支出在3月回升，这也是一年来美联储首选的通胀指标首次触及2%的目标，进一步加强了加息的预期。而不包括食品和能源的核心PCE物价指标，被美联储官方认为是衡量通胀潜在趋势更优的指标。美国3月核心PCE物价指数同比增长1.9%，符合预期的1.9%，高于前值1.6%，这也是其自2012年4月以来的最大年度涨幅。由于油价、房价上涨以及数十年来用工最紧张的劳动力市场强劲增长，通货膨胀已经持续了几个月，价格压力也不太可能缓和。

就业市场稳定导致就业人口薪资增长加快和企业雇佣成本上升。数据显示，美国一季度雇佣成本指数环比增长0.8%，私营部门薪资同比增长2.9%，均为近10年来最高。而此前失效的菲利普曲线随着信用收缩而开始恢复，薪资增长最终会传导至美国经济部门，引发通胀。

投资者也开始对通胀报以更高预期。10年期美债收益率上周一度突破3%，10年期损益平衡通胀率4月26日升至2.18%，为2014年8月以来的最高水平，该通胀率为10年期通胀保值债券（TIPS）与相同期限的国债到期收益率之差，利差走高显示通胀预期上升。

美联储的加息是否能稳住物价的上行压力，对此的担忧已经开始出现。在过去几周里，已经有美联储官员开始在各种场合讨论经济距离“过热”还有多远，以及美联储是否应该更快地加息。

二是美国减税和贸易战可能从内需、外需两个方面助推通胀上行。不管是特朗普政府的税改还是即将推出的基建计划，一方面会降低企业税负成本，鼓励企业增加雇佣和提高薪资，刺激居民消费；另一方面通过政府部门投资来带领私人部门投资是全球主要经济体的常用举措。而中美贸易甚至美国和其他经济体就进口关税方面的摩擦，虽然会降低美国贸易逆差，但是最终会抬高进口商品的成本，从而引发输入性通胀。

三是美债供应量增加，发行量攀升。特朗普刺激性财政政策主导了大量的美债供给。美国财政部数据显示，今年以来美国国债发行力度不减，2月国债发行额合计逾9190亿美元，创下历史新高。

四是流动性过剩表现为资产价格上涨（而非物价上涨）的过程随着全球信用收缩而结束。美联储货币政策正常化可能会助推美债收益率上升，不过根本原因还是在于信用收缩背景下，全球资金成本都在上升，只不过美国因经济周期领先于欧洲和日本而利率率先攀升。

鉴于美债收益率攀升在通胀预期尚未降温的情况下还将持续，而美联储在通胀压力下加息步伐或加快，欧洲美元期货、30天联邦基金利率期货和芝商所的10年期美债期货都存在交易性机会，其中欧洲美元利率或因资金回流美国而上升步伐快于联邦基金利率和10年期美债收益率。不过，我们需要警惕的是美国经济存在滞涨风险，美债收益率可能先扬后抑，长期配置需要注意运用期权对冲期限风险。