陶冬：美元 新的宏观风险变数

美元汇率最近很强，美元指数势如破竹。美元的强势反弹，折射着全球经济的此消彼长和资金风险偏好的变化，今后何去何从对全球流动性影响颇大。

金融危机后的几年，全球汇市经历过一段“比烂”的日子。各国央行争相通过口头干预和政策导向，推低本国汇率，攫取出口动能，为争取经济增长不惜以邻为壑，美元、欧元、日元各自上演了一出暴跌的戏曲。

如今，不仅金融市场形势稳定了，各国的经济也摆脱了危机状态，牵动汇率的主要因素也转向经济基本面。不过，这里的基本面不是经济实体本身，而是市场对经济变化的预期。在过去一年，美国经济表现不错，联储也率先加息，但是美元汇率却不升反跌。因为美国经济和货币政策走向，已在市场意料之中，已表现在资产价格中，反而欧洲、日本的经济回暖出乎市场预料，欧洲央行、日本银行声言退出QE计划出乎市场预料，于是欧元涨、日元涨，美元显得憔悴。

最近的经济形势出现了变局，欧洲、日本的增长势头放缓，ECB和BoJ在退出QE的时机和力度上口风有变，英格兰银行加息举措也被迫推迟，中国人民银行甚至部分下调了存款准备金率。全球央行的货币环境正常化声浪转小，美国的加息举动就显得更加突出。

2018年的一个突出特点是意外增多。经济数据意外频生、央行政策更不可测、地缘政治变数极大、市场波幅直线上扬。这些改变了市场的风险—回报预期，改变了投资者的风险偏好，资金涌向美元资产。去风险、去杠杆之下，套利交易大量平仓，美元回流。另外特朗普的税改，对美国跨国公司滞留海外的资金实行税务大赦，美元回流。

笔者认为美元的中期反弹还在持续，当然中间会有技术性回调。至于美元的长期走势，笔者相信取决于特朗普政府如何控制双赤字（尤其是财政赤字），取决于美国经济如何恢复国际竞争力，取决于全球增长潜力的消长，这些都需要进一步观察。

不过美元的突然反弹，已经带来一系列的市场影响。资金回流，利好美元区资产，利好美国经济。欧中日英的货币政策，都必须做适当的调整，以应付流动性上的短缺。至于小经济体则受到资金流出的直接冲击，阿根廷在两周之内将利率提升到40%的水平，幅度颇为夸张，但是却反映出资金走向逆转后新兴市场国家的一种尴尬。

美元走势，是未来十二个月最大的宏观风险变数，是风险资产市场的一个新动荡源头。