QE向下 通胀向上——全球流动性拐点正在逼近

2018年初全球经济同步复苏的趋势依然在持续，不过，各国经济扩张的动能相比2017年底似乎略有放缓。全球制造业扩张动能的放缓、通胀水平的抬升以及贸易保护主义的盛行令市场担忧2016年以来的全球经济和贸易复苏是否还能持续。特朗普减税和基建刺激政策将为短期美国经济上行注入新动力，延缓通胀上行对其消费和投资的侵蚀，因此，2018年下半年美国经济不太可能出现较大下行风险。

但中长期来看，美国经济有哪些风险值得关注？2017年“欧强美弱”的经济增长格局是否会延续至2018年下半年？是否由此带来美元汇率乃至全球资本流动的新变化？2018年油价一路上涨并突破70美元，除此以外哪些因素可能导致全球通胀超预期上行？发达国家央行陆续收紧危机以来的超宽松货币政策，长端利率的持续上行是否意味着全球低利率时代的实质性终结？全球流动性退潮对利率和资产价格的影响是2018年下半年影响资产价格的关键因素。 全球经济增长下半年保持平稳扩张 2014年至2016年间，发达国家央行新一轮货币宽松刺激了其内部需求的增长，投资需求的回暖叠加美元汇率大幅走弱（由于这一时期全球的流动性更多来自欧日央行放水而非美联储）显著推升了工业品价格回暖，从而进一步带来了新兴市场等资源国家的经济复苏。鉴于此，2016年下半年以来全球经济出现了2008年金融危机以来少有的经济周期同步向上。 2018年初全球经济同步复苏的趋势依然在持续，不过，各国经济扩张的动能相比2017年底略有放缓。首先，全球制造业扩张动能较去年底回落。4月全球制造业PMI指数持平于前月的53.5，为连续三个月自2017年底的七年高点下滑，其中产出和新订单分项均回落。欧元区制造业受产能限制、天气因素、欧元走强等因素影响，年初以来成为拖累全球制造业上行的主因。其次，通胀的温和抬升一定程度上降低了居民实际购买力，欧洲和日本等国的居民消费略有放缓。不过，考虑到就业市场的持续改善以及扩张性财政刺激政策支持，美国经济预计仍可维持相对强势，这一定程度上可以抵消欧日经济放缓对发达国家经济的拖累。整体来看，2018年下半年全球经济仍大概率维持平稳扩张的态势，只不过短期来看，经济增长的格局可能更多表现为“美强欧弱”。 发达经济复苏接近周期高点，新兴市场自低点爬升 年初以来发达国家内需略有放缓，但整体扩张动能仍维持高位。我们维持去年底的观点：发达国家经济周期进入成熟阶段（接近增长高点、后周期）；新兴市场经济增速缓慢自低点爬升。

美国经济本轮周期的高点很可能在2014-2015年已经出现，当前处于经济扩张中后期。美国房地产市场库存销量比依然处于较低水平，支持房地产投资继续扩张；学生贷和汽车贷虽有违约出现，但在整体信贷中占比不大，整体信贷增长依然良性；受益于税改、基建等财政刺激政策推动，预计美国经济2018年增速高于2017年（但幅度可能仍低于2014-2015年）。欧日经济增长高点很可能在2017-2018年实现，本轮经济向上不单因出口带动，内生性增长使得经济扩张韧性增强，也带来了货币政策转向的必然。尽管贸易摩擦对出口的影响存在不确定性，但我们依然认为发达经济体未来两年经济基本面将维持扩张态势（只是增速可能略有放缓），新兴市场国家受益于工业品价格回暖、私人投资增长的支撑经济将自底部缓慢爬升。 短期“美强欧弱”的格局有望维持 美国经济本轮扩张周期已经持续接近九年之久，仅次于90年代的十年扩张长周期。当前市场更加关注美国经济在进入扩张中后期增长的可持续性。2013年美国居民部门去杠杆结束，此后消费一直是近年来美国经济扩张的主要驱动力，就业市场改善，收入增长，居民资产端扩张支持未来消费维持稳健；低利率环境也支持房地产市场持续扩张，美国房屋价格已经超过危机前的高点。短期来看，特朗普减税和基建等财政刺激政策可能延缓通胀上行对消费和投资的侵蚀。2018年下半年美国经济不太可能出现较大下行风险。但是，长期来看，我们需要对通胀和利率上行对经济带来的负面影响保持谨慎。 特朗普财政刺激政策推出的时点正值经济扩张中期。特朗普总统分别于2017年12月和2018年2月先后公布了大规模减税方案和1.5万亿美元基建投资计划，这些财政刺激政策无疑将增强美国居民消费和企业投资意愿，提升经济短期增长动能（预计提升2018年美国经济增长0.5-0.8个百分点）。但是，值得一提的是，特朗普财政刺激政策推出的时点正值美国经济扩张进入中后期，劳动力市场接近充分就业，经济增速很可能已经高于潜在增速。回顾历史上，美国大规模财政刺激政策的推出一般出现在经济陷入衰退或者明显放缓时期。数据显示，前三次美国财政赤字占GDP比例增加分别出现在1990年、2001年和2008年经济危机时期。而当前美国经济扩张周期所处的位置决定了特朗普财政刺激很可能在刺激经济增长的同时进一步推升已经逐步抬升的通胀预期，进而加速经济周期向中后期的演化。 短期来看，特朗普减税政策支撑美国消费平稳增长。美国本轮经济周期中居民薪资增速的回升近年来持续低于预期。薪资同比增速维持在2%左右的水平，显著低于前一轮周期4%左右的增速。2017年底以来随着通胀的温和回升，美国居民实际购买力实际上已经出现了放缓。2018年3月实际平均时薪同比增速由2017年6月的0.8%进一步回落至0%，显著低于2015年初3%的同比增速。不过，由于特朗普减税政策的推出，居民个人实际可支配收入同比由2017年中期1%回升至2.3%，进而支持2018年以来居民实际消费支出同比维持在2.8-2.9%的水平。特朗普减税的效果一定程度上延缓居民消费的放缓。 美国家庭净资产规模再创新高，但其对资产价格波动敏感。家庭部门资产负债表的正向修复是美国经济走出2008年经济衰退的关键。随着家庭净资产的增加，2013年美国家庭部门完成了去杠杆，债务偿付比下降至10%。较低的债务偿付比意味着美国居民消费能力不存在类似2008年大幅坍塌的可能。

不过，美国家庭部门净资产结构分布显示，存款类收入仅占其总资产的9%，而与金融资产相关的养老金占比20%、房屋资产占比24%，而其他类金融资产占比高达41%。随着房屋和其他金融资产价格的上涨，美国家庭部门净资产规模持续增加，2018Q1突破了90万亿美元。资产价格的上涨帮助美国家庭部门顺利完成去杠杆，但是也反映出美国家庭财富对于资产价格波动的敏感性较高。在货币政策正常化过程中，利率抬升对资产价格以及居民财富的冲击同样值得关注。 预计短期美国房地产市场仍可维持温和扩张（高速增长期已经过去），需要关注长端利率上行可能对房屋销售的负面影响。近期美国30年抵押贷款利率上行至2013年高点水平（达4.8%），美国房屋销量出现波动回落（类似2013年下半年），不过，整体房屋库存和库销比仍处于历史较低水平，美国房地产市场仍处于良性扩张区间。 欧日经济自2015年以来的扩张周期不单因为出口复苏的带动，更多来自内生性增长，这使得经济扩张的韧性增强。欧元区各国非金融企业贷款利率的分化在2016年扭转，欧央行货币政策的传导因此更加顺畅，利率走低刺激了消费和房价回暖，推升经济周期上行。2018年尽管欧元区出口和制造业活动有所放缓，但我们认为，欧元区信贷环境改善仍支持内需回暖，消费和投资增速依然可维持相对高位。3月欧元区家庭消费信贷和非金融企业信贷同比增速依然实现7.3%和1.9%的增长；零售销售同比增速在2月小幅下滑后回升至1.8%。同样，日本经济来自内需增长的驱动力依然存在，2月实际薪资同比增速0.9%，接近于前月创下的危机以来最高的1.1%。此外，考虑到欧元和日元汇率2018年的升值幅度可能低于2017年，汇率升值对欧日出口的拖累幅度将低于2017年。欧日经济本轮增长的高点有可能在2017-2018年出现，预计2018年下半年整体需求增速仍可维持相对高位。 展望未来，发达国家经济扩张动能近两年依然维持高位，不过考虑到通胀和利率的上行趋势，发达国家经济增长可能正在接近周期高点。受益于特朗普税改和基建刺激计划提振，预计2018年美国实际GDP增速相对2017年提升0.5-0.8个百分点，至2.8%-3.1%；欧日经济相对2017年微下降0.1和0.4个百分点，至2.3%和1.3%。2018年初以来“美强欧弱”的经济格局有望在下半年延续。 全球通胀压力更多来自于核心通胀 长期抑制通胀上行的因素逐渐减弱 随着全球经济扩张持续，全球整体通胀水平已经走出了2015-2016年的低点。工业品价格上涨以及发达国家薪资持续上行推升2018年全球通胀水平高于2017年。发达国家的通胀压力更多来自于核心通胀，其中美国通胀上行压力大于欧日经济，这也体现出各国经济周期所处位置的不同。长期来看，人口老龄化带来的劳动力供给收紧、收入在资本和人力间相对分配的变化、以及全球化进程接近峰值，这意味着之前抑制通胀上行的因素逐渐减弱，中期通胀将处于温和上行趋势。 美国经济已经步入扩张中后期，劳动力市场接近饱和意味着薪资上涨的压力持续。3月美国CPI和核心CPI同比增速分别由前月的2.2%和1.8%上升至2.4%和2.1%，其中与薪资相关性更高的核心通胀上行幅度更大。此外，特朗普财政刺激政策推出的时点也增加了美国通胀的上行风险。2018年初美国工业产能利用率向上突破至78%，为2015年以来最高（一般产能利用率高于80%通胀上行压力较大）。 欧日经济扩张周期仍有进一步提升空间，劳动力市场闲置产能依然存在，因此，欧日薪资上涨的速度相对缓慢。理论上，欧元区CPI结构中受油价影响的占比应高于美国，但是去年下半年以来欧元区整体通胀水平并未随油价上涨而明显抬升，这也反映出欧元区内闲置产能依然较大。2018年初欧日通胀虽然没有出现类似2017年上半年的涨幅，但核心通胀维持平稳。3月欧元区CPI同比回升0.2个点至1.3%，核心通胀同比持平于1%；

日本3月CPI同比回落0.3个点至1.1%，而核心通胀同比持平于0.3%。 核心通胀的上行风险更多来自美国薪资提速 展望2018年下半年，随着闲置产能逐步去化，全球通胀水平预计将继续缓慢回升。发达国家的通胀压力可能更多来自于核心通胀。其中，随着就业市场的持续改善，美国薪资增速的上行压力日渐显现，这对于核心通胀的上行有支撑；欧日经济中薪资增速虽然相对美国偏弱，但整体就业的改善向薪资价格上涨的传导迹象有所显现。 美国就业的超预期增长势必带来未来薪资加速上行的压力。回顾历史，美国金融危机以来劳动力市场的改善无论是持续的时间还是新增就业人口的数量均好于之前周期，失业率下降至3.9%，低于1965年以来均值的6.1%。不过，当前劳动力市场的大幅改善并未带来薪资涨幅恢复到危机之前的均值水平。4月美国薪资增速同比仅实现2.6%的增长，远低于1965年以来均值的4.2%。而2000年当美国失业率降至最低点4.0%时，同期薪资同比增速达4.3%。 导致当前薪资增速低于历史均值的原因在于老龄化以及失业持续时间过久带来的劳动力市场结构性问题。如果将美国劳动参与率分解为周期性因素和老龄化等结构性因素导致，则相对于2007年Q4劳动参与率（66.1%），2017年Q4美国劳动力市场由于周期性因素带来的参与率下降已经基本得以修复；而老龄化带来的参与率下降仍高达2.6%。也就是说，相对于危机前的2007年Q4，扣除老龄化带来的劳动力下降，美国劳动参与率恢复到63.9%的水平应该可以看作是美国劳动力市场恢复到危机前水平的一个标志。2018年2月美国劳动参与率已经恢复到63%的水平，未来美国就业市场可以进一步吸纳劳动力的空间应该是非常有限的。美国劳动力市场接近充分就业已毋庸置疑，未来新增就业的超预期增长势必带来薪资加速上行的压力。而薪资对核心通胀的传导可能更加直接，这也是我们认为美联储今年将对货币政策保持相对鹰派的原因之一。 预期油价短期维持在70美元左右高位 2018年油价因素也是市场关注的可能影响全球通胀水平的另一个重要变量。截至2018年4月底，国际油价自2016年初的26美元/桶附近上涨至76美元/桶，期间上涨了50美元之多，涨幅高达1.7倍。我们认为，导致油价大幅上涨的主因是供需基本面的相对好转，其次美元指数大幅走弱（同期最大贬值幅度达14%）以及地缘政治因素也对油价上涨推波助澜。展望2018年下半年，国际油价短期将维持在70美元左右的高位，但上行的空间可能弱于上半年。 全球宏观经济自2016年以来的同步复苏带来了原油需求回暖，但供给下降的因素对本轮油价上涨的拉动作用更大。根据EIA对国际油价的拆分数据，2016年以来的国际油价上涨的50美元中原油供给的下降贡献了34美元的涨幅，而全球原油需求自2016年以来的回暖贡献了约13美元的涨幅。

2016年以来OPEC对减产协议执行力度较高，整体OPEC产量呈现下降趋势，同期美国油企资本支出的下降也制约了产量提升。2017年国际原油市场由此前的供过于求转向了供不应求，日均原油供需缺口达57万桶，而2018年原油供需将基本回归平衡。供需基本面的相对好转带来了2017-2018年国际油价的大幅上涨。此外，2018年上半年中东局势尚未明朗、美国宣布退出伊核协议并准备对其实施更多制裁，这些地缘政治因素可能干扰原油供给，推升短期油价维持高位。 展望2018年下半年，国际油价短期将维持在70美元左右的高位，但上行的空间可能弱于上半年。根据EIA的预测，2018-2019年全球日均原油供需结构可能将重新回归平衡。全球原油供给因素的改善主要来自美国原油产量的增长。美国原油产量2014年以来增速达到32.3%，而同期OPEC原油产量增速仅7.1%，美国原油产量的增长日渐成为原油供给市场的重要因素。最新的数据显示，随着油价上涨超过70美元，美国钻进油机数量的增加也在稳步回升。 长期来看，国际能源市场的结构性变化可能使得油价长期难以维持在70美元以上的水平。2018年上半年，俄美叙利亚问题上的冲突以及中东地缘政治风险推升油价大涨至70美元以上，但是我们认为，基本面并不支撑当前油价进一步大幅上涨。美国能源机构预测数据显示，大约在2022年前后，美国将由一个能源需求国转为供给国，这是过去50多年国际能源市场未出现过的重大结构性变化。中长期来看，美国能源供给的增长将削弱中东产油国对国际原油市场的影响力。历史上三次大的石油危机均出现在美国消费量大幅提升的时期，但是未来随着美国由能源进口国逐步转向能源净输出国，全球能源市场可能很难找到像美国一样的能源需求替代方，而现有的产油国将面临更加激烈的市场份额竞争。因此，长期来看，虽然地缘政治风险以及OPEC减产协议仍有不确定性，但原油基本面因素并不支撑70美元以上的高油价持续。 全球流动性拐点正在临近 预计2019年全球流动性相对2015年将出现绝对量下降 。

回顾2008年以来全球主要央行应对金融危机而推出大规模货币宽松政策，发达国家央行的资产负债表出现过三次显著的扩张趋势：①2008年美国次贷危机后，以美联储为首主要发达国家央行先后推出量化宽松；②2011年欧债危机后，以欧央行先后推出两轮LTRO计划、美联储追加新一轮QE为主的货币宽松；③2014年之后，欧央行和日本央行开始推出负利率以及QQE政策，而美联储已逐步开启货币正常化。从资产负债表扩张的斜率来看，欧日央行最后一轮的资产负债表扩张丝毫不逊于之前两次的全球央行货币宽松。 正因为各国央行前仆后继式地争相放水，全球整体流动性近几年来一直维持相对宽松的态势，短端利率维持零甚至负值的低位水平。同时，各国央行史无前例的非常规化量化宽松旨在压低长期风险溢价，降低实体经济融资成本，导致全球名义长端利率2017年之前也不断刷新历史新低。相应地，各国的房地产、股市等资产价格迭创新高。这些反映出各国央行加大货币宽松背景下全球流动性异常宽松的局面。 展望未来，发达国家央行再次加码货币宽松的可能性下降。相对2015年，美联储已经启动货币正常化，由提高基准利率（2015年12月）、维持到期资产再投资计划过渡至（2017年10月开始）缩减资产负债表，2018年之后美联储资产负债表将不再如此前一样向全球流动性提供新的增量。欧央行2017年10月将月度购债规模由600亿欧元削减至300亿欧元，期限至2018年9月结束。日本央行的量化宽松也在逐步放缓，2017年12月其货币供应量同比增幅降至2013年初以来最低水平，并且日本央行已经由货币供应量控制转向收益率曲线控制策略，这意味着其不再需要过多追加资产购买规模。由于各国央行QE购买规模已经开始下降，全球流动性边际变化的拐点或已出现。预计2019年中期全球央行整体资产负债表相对2015年时期的规模可能出现绝对量的下降。全球流动性退潮对利率和资产价格的影响是2018年影响资产价格的关键因素之一。 今年以来美债长端收益率显著上行，我们认为这不单是全球基本面向好所致，更多是欧日货币政策的退出减弱了对美债收益率的拖累（2014年后美债收益率曲线平坦化与欧日央行加大宽松、推行负利率息息相关）。我们认为，未来10年期美债收益率将走出2016年下半年以来的区间震荡而上行，年内预计上行至3.5%。而长端利率的持续上行可能意味着之前全球低利率时代的实质性终结，其对资产价格的影响值得关注。

2016-2017年，全球经济基本面的同步复苏带来了资金流向的相对变化，即由此前流入美国转向流入非美资产，而2018-2019年，全球流动性的变化可能更加表现为整体流动性的收紧。这对资产价格的影响与2017年之前有所不同。 美联储年内再加息三次尚未充分预期 我们年初报告中提示，如果按市场认为美联储2018年加息三次的分布会出现在3月、6月和12月，则我们可能很难找到9月不加息的理由，需要关注美联储年内可能加息四次的风险。年初以来，美联储基准利率曲线逐步上移，其中3月份会议上，利率曲线上移幅度最大，也反映出市场对美联储年内加息的预期逐渐趋于鹰派，符合我们预期。 美联储5月会议中对通胀表述略显鹰派：用“整体通胀和核心通胀均接近2%”代替前次会议的“通胀依然低于2%”，重申循序渐进式加息节奏；但对经济增长表述显鸽派：删除了“经济前景近几个月增强”的表述，指出居民消费支出自Q4放缓，而企业投资依然保持强劲。我们认为，5月美联储会议对经济和通胀展望表述中性，对年内加息预期影响不大，6月加息概率基本板上钉钉。我们维持观点：年内美联储将再加息三次的判断（分布在6月、9月和12月）。 薪资和核心通胀的上行压力不支持美联储的持续鸽派。年初以来，美国经济数据虽然较Q4略有放缓，但是就业和通胀数据持续改善。3月PCE物价指数同比增速升至2%，为一年内首次达到美联储通胀目标。2018年Q1雇佣成本环比大幅增长0.8%，私营部门薪资同比增速更是上行至2.9%，均创近十年来新高。就业市场的持续改善以及核心通胀的稳步上行为美联储年内再加息三次提供支持。市场对美联储加息预期在今年3月会议后有明显升温。3月美联储会议中上调了2019年、2020年基准利率以及长期均衡利率预期（由之前的2.8%上调至2.9%），预计2018年加息四次的委员由之前的4人增至7人（2018年基准利率预测中值仍是加息3次，但2019年和2020年加息次数分别上调至3次和2次）。鲍威尔的3月讲话在重申循序渐进式加息是适宜的同时，指出过慢加息对经济构成风险，并警告资产价格过高风险（房地产市场除外），其首次货币会议讲话基本呈现中性略偏鹰派的风格。

随着美国经济步入扩张中后期，美联储货币政策也将由之前的刺激经济增长转向防止经济过热。 欧日央行渐进式步入货币正常化道路 2018年以来，欧日央行行长针对货币政策的官方表态中均保持了相对鸽派的论调，试图安抚市场对其加快紧缩预期的担忧，但是我们依然可以从欧日央行货币政策声明的变化中看到欧日央行渐进式收紧货币政策的路径正逐步清晰。欧央行曾在2017年6月8日会议中删除了再次降息的可能表述（由“利率将在未来一段时间内维持在当前或更低水平”改为“利率将在未来一段时间内维持在当前水平”），由此欧央行货币政策渐进收紧的趋势稳步推开。2018年3月会议欧央行乐观评估经济，删除了前瞻指引中“必要时扩大QE”措辞，货币政策渐进收紧已是大势所趋。考虑到欧元区就业市场的改善迟缓，薪资增长依然缓慢，我们预计欧央行在2018年9月结束QE政策后首次加息的时点最早需等到2019年中期。 德国应对80年代贸易摩擦有哪些值得借鉴? 当前全球贸易保护主义的兴起也是金融危机之后全球需求下降背景下的必然产物，这与德国和日本70-80年代所处的国际贸易环境有诸多相似之处。二战后日本和德国充分利用战后有利的国际环境，迅速从废墟中恢复，并在1960-70年代取得经济的高速增长，而德日经济的崛起给美国经济带来极大的竞争和挑战。二战后，日本借助美国在朝鲜战争和越南战争中的军事订单，通过发展外向型经济、大力发展教育、吸收高科技产业，经济迅速崛起，并在1968年经济总量超过英国一跃成为全球第二大经济体。德国借助于较高的劳动者素质和较好的工业基础，充分利用美国马歇尔计划的资金援助，发展外向型经济，促进与欧洲国家的合作，迅速成为欧洲头号强国。伴随着50-60年代两国经济的迅速崛起，德国和日本也经历了与美国不断爆发的贸易摩擦。进入70-80年代德国和日本经济增长由60年代的高速增长进入减速期，但是其与美国的贸易冲突却丝毫没有减轻。回顾历史，德国80年代后成功的经济转型，以及应对美国贸易摩擦的措施和经验对当前中美贸易会谈有极高的借鉴意义。具体来看： 发挥区域经济优势，振兴制造业强国 上世纪80年代美国频繁挑起与日本、德国的贸易争端。由于政治、军事和经济上对美国的依赖，日本选择以退让为主的策略，推动企业加大对外投资，试图缓解与美国的贸易冲突。

一方面日本将部分产能投资向发达国家转移，试图用在销售国自产自销的策略绕开贸易摩擦，另一方面日本将产业转移至中国和东南亚地区，以降低制造业成本，然而日本制造业的过快转移反而造成其产业空洞化，侵蚀了国内实体产业基础，为日本后期经济衰退埋下伏笔。与日本不同的是，面对来自美国的贸易政策压力和日本的竞争挑战，联邦德国不断增强核心科技，打造制造业强国之路。自七十年代以来，联邦德国已成为工业出口第一大国，在保持其在机械、化学等重工业方面的领先优势的同时，调整出口结构向创新型工业转型，以更精密、尖端的产品进一步扩展市场。德国针对其出口弱势行业，通过减税和财政补贴加强本国科学研究的投入，降低工业制成品的进口比重，引进专利技术，提高化纤、计算机等产业科技附加值和国际竞争力。 另一方面，日本的外贸出口对美国依赖较强。二战之后美国始终是其的最大贸易出口国。由于日本政府不得不接受美方的出口限制协议，其钢铁、运输设备、纺织品、金属等受控制产业商品出口占比迅速降低，这显著减弱并持续影响日本制造业竞争力。反之，联邦德国却依靠欧洲共同体发挥区域经济优势，开放双向自由贸易进一步扩大对外贸易在GDP的比重。为了改善出口的地区结构，联邦德国借力欧洲共同体，与地中海沿岸国家、东南亚联盟国家等一系列国家签订合作协议，拓展贸易渠道，成功完成贸易伙伴结构分散化，最大化地降低美国贸易保护主义的负面影响。70-90年代德国经济实力与贸易在全球的占比均有提升；而日本90年后经济步入衰退，贸易占比60-90年代间（尤其是85年之后）基本维持不变。令人鼓舞的是，当前中国政府已经高瞻远瞩地在“制造业2025”、“一带一路”等重大战略决策中做出部署，需要坚持“一带一路”秉持开放的区域合作精神，发挥区域优势，鼓励创新型、高端制造业转型升级，提升本国企业出口竞争力。 维持货币政策独立性和币值稳定，避免了日本式资产价格泡沫 80年代德国和日本在货币政策中奉行的原则也有很大不同。德国央行货币政策拥有较高的独立性，其始终以稳定国内物价为主要目标，汇率稳定服从于物价稳定。相反，日本央行的独立性较弱，政策目标更偏向于经济增长。1979-1981年，德国的对外贸易连续三年出现逆差。国际上对马克的信心开始下降，马克出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，联邦银行不得不维持了紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。

1985年9月22日的广场协议之后，日本迫于美国政府的压力，推动日元快速升值，同时为了防止升值带来的经济下行压力，日本央行采取了激进宽松的货币政策，尤其是在通胀83年回落之后、85年广场协议之后降息的节奏更激进，最终过多的流动性流入股市和房地产市场，形成严重的资产泡沫。而德国在广场协议后，采取审慎的宽松政策，始终以国内通胀为目标，保持了货币政策的独立性。数据显示，60-90年代初德日利率和债市收益率波动周期基本相似，但德国基准利率升降周期交替，波动中枢在4.45%左右，而日本基准利率在长周期上中枢不断下移。德国货币政策的有效性和独立性（明确的货币政策目标）使得马克对内价值长期稳定，对外价值渐进式升值，成功推动了马克的国际化，避免经济快速下滑。 汇率政策上，85年广场协议后，日本采取妥协态度，在短期内采取了被动式快速升值、以及激进货币宽松的策略，结果导致严重资产泡沫；而德国则采取消极抵制态度，坚决不主动干预汇率，并没有以牺牲国内物价稳定为代价而激进降息的策略，同时积极推动区域货币合作，通过区域汇率联动机制，分摊了马克升值成本。此外，联邦德国还充分利用货币区域化战略，应对外汇升值引起的资本投机冲击。借助欧洲共同体的货币联动机制，联邦德国开展货币金融区域化合作，与欧洲其他国家共同分担马克升值压力，一定程度上缓解了投机资本对马克的冲击，避免了资产价格泡沫的产生。在保持经济体稳定的同时，缓慢增加的资本流入也刺激了联邦德国及欧洲其他国家的经济发展。在当前中国经济面临结构转型和外部贸易摩擦不断的背景下，中国更需要保持货币政策的独立性，协调货币政策与汇率政策，避免一味地寻求经济增长而采取过于宽松的货币政策。 审慎、渐进式地推进金融市场化改革 日元升值期间，日本迫于美方压力开展了金融自由化改革，但日本政府高估了日本金融市场体系和产业结构体系的国际市场竞争力，金融改革施展过于激进，引发泡沫经济。一方面，日本银行主导型间接融资体系和投资效率较低，日本银行业并不能适应金融自由化后的激烈竞争；另一方面，日本企业的治理模式未随金融自由化而变化，无法适应新经济环境，成为日本经济发展障碍。 80年代中期开始，联邦德国相继取消或放松了绝大部分金融市场限制，包括：①继续放松资本管制，使国内外资产自由流动；②放开外汇管制，取消本国和外国居民在不动产、财产继承、外汇进出等多方面的各种限制，允许所有银行开展外汇交易；③逐步放宽境外投资者管制，并对持有本国证券的外国投资者减免部分赋税；④黄金流通管制放松，同时免征黄金产品进口关税；⑤启用新型跨境支付制度。但是，这些改革的开展和实施都是审慎、渐进式的，并与德意志银行货币政策相协调，而非日本迫于压力下的“一蹴而就”。德国政府在金融转型的同时，维持了稳健的货币政策、相对稳定的汇率波动，并通过政策配合疏导过剩流动性，平滑了金融开放对国内金融市场和实体经济的冲击。由于逐渐推进审慎、渐进式的金融自由化改革，以及长期低通胀、汇率水平稳定等表现，德国马克自1979年欧洲货币体系成立后始终保持中心货币地位，其在国际储备体系中的地位逐步上升，最终成为世界上影响力最强的货币之一。