硅烷科技研究报告：电子级硅烷气领跑者，加码半导体多晶硅材料

1、快速成长的电子级硅烷气领跑者，积极开发新业务

1.1、公司成立十余年，向特种气体行业扩张

公司是电子级硅烷气领跑者，主要产品为氢气和电子级硅烷气。公司是一家从事氢硅材 料产品研发、生产、销售和技术服务的专业公司，也是一家致力于服务新能源、新材料相关 领域研发与生产的专业企业，目前主要产品为氢气（工业/高纯氢）与电子级硅烷气，所属行 业为化学原料及化学制品。公司以工业气体为基础、以电子级硅烷气为龙头，向特种气体行 业扩张，通过硅、氢延链补链，做大做强新材料、新能源业务。

公司发展历程可以划分为以下三个阶段： 2012-2016 年：公司初创及研发阶段，在新三板正式挂牌。 2012 年平煤神马集团和上 海交通大学肖文德教授合资设立硅烷科技，主要从事电子级硅烷气的研发。2012-2015 年， 公司投资开发硅烷一期试验装置，成功研发出纯度达到 6N 级以上的电子级硅烷气。2015 年 10 月，公司成为河南省混合所有制第二批试点单位，并于 2016 年 8 月在新三板正式挂牌。 2017-2020 年：公司扩张阶段，整合集团氢气业务。2017 年 12 月，公司通过了国家高 新技术企业认定评审。2017 年-2018 年，公司建设投产了年产 2000 吨硅烷二期生产线，并 于 2018 年和 2020 年分别收购首创化工两期制氢生产线。2020 年，公司营收规模突破 5 亿。

2021 年-至今：开发新业务阶段，高纯氢及多晶硅未来可期。2020 年公司进行区熔级多 晶硅的开发。2021 年 7 月，公司建成年产 1600 万方高纯氢生产线。2021 年下半年，公司 电子级硅烷气产品完成芯片制造商的合格供应商认定。2022 年 9 月，公司成功在北交所上 市。目前公司已新增高纯氢作为主要产品之一，预计后续加入多晶硅等高新技术产品。

1.2、股权结构稳定，管理人员行业经验丰富

公司控股股东为平煤神马集团，实际控制人为河南国资委。中国平煤神马控股集团有限 公司直接持有公司 19.55%的股份，为公司的控股股东。平煤神马集团是省属国有公司，河 南省国有资产监督管理委员会持有控股股东中国平煤神马集团 65.15%的股权，因此，公司 的实际控制人为河南省国资委，一致行动人为中国平煤神马控股集团有限公司、河南平煤神 马首山化工科技有限公司、河南省首创化工科技有限公司。

公司架构稳定，管理团队经验丰富。管理团队中，现任高管人员绝大部分是在公司成立 时或成立不久即加入公司，团队工作稳定。公司高层拥有丰富的经营管理经验和项目运作经 验，能够灵活调动资源、积极应对行业政策变动带来的机遇和挑战，同时公司通过企业文化 和有效的激励约束机制，保证了管理团队的稳定性和凝聚力。

1.3、经营业绩亮眼，盈利能力有望持续提升

营业规模持续扩张，2022 年规模突破 9 亿。受益于硅烷气及氢气收入的增加，公司营 收规模由 2015年的 0.18亿元快速增长至 2022年的 9.53亿元，年化复合增长率达到 76.66%。 2018-2021 年，公司营收增长主要来自于氢气与硅烷气业务的扩充和产能提升。公司分别于 2018 年、2020 年收购首创化工两条制氢生产线；2018 年底公司二期 2000 吨硅烷生产线转 固，硅烷气销量自 2019 年有所增长。2022 年，由于公司改进了硅烷生产系统工艺技术，硅 烷气产量同比增加 21.52%，硅烷气均价增长 70.03%，当年公司营收同比增长 32.11%。

利润高速增长，2022 年增长近 1.5 倍。伴随公司业务规模的持续扩大，公司在原材料 采购、生产设备利用等方面的规模效应优势日益明显，公司业务及产品结构亦不断优化与升 级，归母净利润由 2015 年的 102.96 万元增长至 2022 年的 1.89 亿元，年化复合增长率为 110.60%。其中，2022 年硅烷气产量与均价的增长对硅烷气毛利率形成较大影响，使得公司 盈利能力持续上升，当年归母净利润同比增长 149.64%。

氢气和电子级硅烷气是公司主要业务，华中地区是公司强势地区。分产品来看，2021 年公司氢气产品和电子硅烷气产品收入分别占主营业务收入的 73.63%和 25.24%，合计 98.87%，是公司的最主要业务。2022 年公司披露口径变更，根据公司年报，2022 年气体及危化品实现收入 9.53 亿元，技术服务实现收入 0.13 亿元。分区域来看，由于氢气销售均位 于河南地区，故公司主营业务收入主要集中于华中地区，同时硅烷气客户集中于华东、华南 地区。2021 年华中区域营业收入占主营业务收入 76.81%，是公司的最主要销售区域，华东 地区销售收入占比 10.54%，是公司第二大销售区域。

直销模式为主，客户集中度高。公司的氢气采取直销模式，硅烷气采取“直销+代理” 的模式，硅烷气早期主要采用公司与代理商的合作模式，后期主要采取直销模式。自 2019 年开始，公司直接客户占比在 70%以上，主营业务收入增长主要来源于直接客户收入的增长。 2019年公司新增氢气业务且占比较高，因此自 2019年开始公司直接客户收入占比大幅上升。 2019-2021 年，公司前五名客户合计收入占比均超过 85%，客户集中度较高。公司硅烷气业 务前五大客户较为稳定，已与公司续签合作协议，合作时间较长，预计合作仍会延续；同时 公司是周边区域内唯一的生产型氢气供应商，在当地具有不可替代的作用，客户粘性强。

毛利率、净利率攀升，期间费用率呈下降趋势。由于氢气业务毛利率较高，受益于氢气 业务占比增加，2019 年-2022 年，公司毛利率由 22.57%上升 9.35pp 至 31.92%，净利率由 4.3%提升 15.59pp 至 19.85%。从费用率来看，2019 年-2022 年，公司期间费用率由 17.47% 下降 10.30pp 至 7.17%，主要是公司的收入大幅上涨，远大于期间费用的涨幅所致。

2、硅烷下游需求高增+氢气应用场景拓宽，助推行业扩容

2.1、工业气体市场广阔，国家政策鼎立支持

工业中，把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体。工业气体是现代工业的基础原材 料，在国民经济中有着重要的地位和作用。工业气体行业原材料是空气、工业废气、基础化 学原料等，其下游领域包括半导体、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环 保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业，对 国民经济的发展有着战略性的支持作用，因此被誉为“工业的血液”。 根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为普通工业气体和特种气体。其中，普 通工业气体主要包括氧、氮、氩等空分气体，以及乙炔、二氧化碳等合成气体，该类气体产 销量较大，但一般对气体纯度要求不高，主要用于冶金、化工、机械、电力、造船等传统领 域。特种气体是工业气体的重要分支，其制备方式、应用领域等与普通工业气体差异较大。

气体行业属于国家鼓励发展的产业，前景广阔。近年来国家十分重视新能源产业的发展， 2020 年，中国基于推动实现可持续发展的内在要求和构建人类命运共同体的责任担当，宣 布了碳达峰和碳中和的目标愿景，同时，国务院、发改委等部门同步出台了新能源相关产业 的支持政策，明确提出大力发展氢能及其配套产业，将有力推进氢能及其上下游产业的发展。 公司目前已开始向公交系统、电厂、半导体等下游供应高纯氢，并成功进入氢能产业领域， 发展前景十分光明。

工业气体行业持续增长，市场规模突破1700亿元。随着改革开放的步伐，我国工业气 体在 20世纪80年代末期已初具规模，到90年代后期开始快速发展。根据中商产业研究院 数据，我国工业气体市场规模从 2010 年的 400 亿元增长至 2021 年的 1795 亿元，2010-2021年CAGR为14.62%，预计未来 5 年期间，中国工业气体市场将保持至少 11%的增长率。

2.2、电子特气下游需求高增，国产化进程加速

特种气体市场规模快速增长，2022 年突破 400 亿元。特种气体是为满足特定用途的气 体，包括单一气体或混合气体。从应用领域划分，特种气体主要有电子气体、高纯气体和标 准气体三种，其中电子气体是指用于半导体及其它电子产品生产的气体。随着国家政策的推 动、高新技术的发展，以及下游需求的不断增长，特种气体市场规模持续快速增长。中商产 业研究院数据显示，中国特种气体市场规模由 2017 年的 175 亿元增长至 2021 年的 342 亿 元，复合年均增长率达 18.24%，预计 2022 年我国特种气体市场规模将达 409 亿元。

电子特气占据特种气体市场的主要份额，未来占比有望进一步提升。根据观研天下数据， 在我国特种气体市场中，电子特气占据主要份额，2021 年占比高达 63%。随着下游半导体、 显示面板、光伏等新兴产业加速发展，带动对电子特气的需求高速增长，据观研天下预计， 以电子特气为主的特种气体占比有望提升至 2025 年的 25%。

电子特气行业高壁垒，寡头垄断格局明显。由于电子特种气体具有较高的技术壁垒、资 质壁垒及客户认证壁垒，因此全球电子特气行业市场集中较高，根据观研天下数据，2019 年，美国空气化工、法国液化空气、日本大阳日酸和德国林德集团四巨头占据全球 91%的市 场份额。在中国市场，气体产业存在数量多、规模小、产品单一且集中在低端市场的特点， 国内电子特气大多依赖进口，进口制约较为严重，市场也被海外四大寡头占据，2020 年国 内厂商仅占 14.2%的市场份额。

国内气体企业竞争力不断增强，国产化大势所趋。下游新兴产业技术更迭、快速发展， 特种气体作为危险化学品，产品包装、运输有严格的规定，相较于国外企业，国内特种气体 企业物流成本更低，供货更及时，具有明显的价格优势，因此，特种气体国产化是未来行业 发展的必然趋势。国内电子特气厂商经过多年发展，逐步突破了相关认证壁垒与技术壁垒， 第一梯队的厂商已经具备规模生产能力，在细分领域产品具有一定优势，但和国外龙头企业 相比还有较大差距，国产替代空间巨大。

电子特气下游主要应用于半导体、显示面板、光伏等新兴产业。特种气体从应用领域上 分为电子特气、标准气体、高纯气体，单一品种产销量较小，而不同用途的特种气体对纯度、 杂质含量、包装储运等也都有极其严格的要求，属于高技术、高附加值的产品，下游主要应 用于半导体、显示面板、光伏、生物医药、新能源等新兴产业。据中商产业研究院统计，2021 年我国电子特气应用市场中，集成电路占比达 43%，其次为显示面板，占比 21%，LED 和 光伏分别占比 13%和 6%，主要应用环节包括离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等。

国家政策重点支持，以集成电路为主导的半导体行业保持高速增长。随着全球半导体产 业链向国内转移，国内电子气体市场增速明显，远高于全球增速。根据中国半导体行业协会 统计，2021 年中国集成电路产业销售额首次突破万亿元，集成电路产量达到 3594.3 亿块， 2012-2021 年销售额和产量复合增长率分别为 19.15%、17.68%。同时，半导体行业是我国 重点支持的行业，国家及各地的“十四五”规划及政策掷地有声，对集成电路产业的发展起 着重要推动作用。随着 5G、人工智能、无人驾驶、云计算、物联网等新技术的迅猛发展和 广泛应用，中国集成电路市场规模未来预计稳定增长，带来电子特气需求的提升。

显示面板产能向中国市场集中，带动上下游产业共同成长。过去 30 年，面板行业经历 从日本到韩国、中国台湾最终集中于中国大陆。在海外产能退出及我国面板厂商积极整合并 购的推动下，目前我国已成为全球最大的 LCD 面板供应市场。根据公司招股说明书数据， 预计 2022 年，中国面板产能占比将达到 56%，未来三到五年间，中国面板产能占比有望提 升到 70%以上。特种气体作为面板行业的重要上游，发展前景较好。

光伏行业进入平价时代，开启新的景气周期。过去十年里，受益于光伏技术的快速发展， 带动发电成本大幅下降，“平价光伏时代”已经到来。根据国家能源局统计，截至 2022 年底， 我国光伏发电并网装机容量达到 3.92 亿千瓦。伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏 装机需求有望持续加速增长。硅烷气作为光伏行业的上游，在太阳能电池制造过程中起着重 要的作用，光伏产业的高速发展会产生相应的需求，从而带动硅烷市场的快速发展。

下游半导体、显示面板、光伏行业飞速发展，对电子特气行业形成有效带动。根据观研 天下数据，2021 年，中国电子特气行业市场规模为 167 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 230 亿元。尽管与国际气体公司相比，国内气体公司在资金、技术、设备等方面仍有差距， 但在技术不断突破、国家政策大力扶持、下游市场发展迅速等多重因素影响下，加上国内企 业拥有的国际企业无法比拟的低成本、贴近客户、反应灵活等优势，国内气体企业的竞争力 将不断增强。中国半导体行业协会预计中国电子特气占全球比例将由 2020 年的 48%提高至 2024 年的 60%。

2.3、工业氢规模稳步增长，氢能拓展新应用场景

我国氢气产量稳步提升，化工是最大需求行业。氢是主要的工业原料，也是重要的工业 气体和特种气体，在石油化工、电子工业、冶金工业、食品加工、浮法玻璃、精细有机合成、 航空航天等方面有着广泛的应用。据中国煤炭工业协会统计，2012-2021 年，中国氢气产量 整体呈稳步增长趋势，2021 年，中国氢气产量超过 3300 万吨，同比增长 32.0%，约占全球 总量的 1/3，中国是世界第一大制氢国。从需求结构来看，公司招股说明书数据显示，2020 年国内氢气约 46%的氢气用于合成氨，44%的氢气用于石油化工的炼化，其余 10%用于其 他化工、工业及氢能等领域。因此，目前化工依然是氢气最大的需求行业。

壁垒主要体现在资金和资质上，国内企业竞争格局分散。外资气体巨头制氢技术起步较 早，其制备、提纯、储运氢气的工艺也处于全球领先地位。尤其是冶金、化工等大型现场制 氢领域，进口依赖度高，林德集团、液化空气、空气化工依靠资本优势，已经确立了较强的 竞争地位。国内市场来看，企业的氢气产量较为分散，氢能源生产市场集中度较低。前瞻产 业研究院数据显示，中国石化和国家能源集团是国内氢气产量最大的两家企业，年生产量分别为 350 万吨、400 万吨，占全国氢气产量的 14%和 16%。未来随着各大央企进入氢能源 行业，陆续有大型企业表示开展氢能源行业布局，市场集中度将会提升。

氢作为能源应用场景丰富，需求有望拓展。除了工业生产，氢的另一重要功能是氢气本 身可以作为一种能源。氢能可用于推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模 发展，有助于交通运输、工业和建筑等领域大规模深度脱碳、实现碳中和。根据发改委《氢 能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2035 年，我国将构建起涵盖交通、储能、工 业等领域的多元氢能应用生态。目前，我国氢能仍处于起步阶段，下游应用领域主要包括工 业与交通领域。据中国氢能联盟预测，2060 年工业领域和交通领域将占我国氢气需求的 60%、31%，电力领域与建筑领域次之，分别占 5%、4%。

在工业领域，低碳减排背景下，氢能炼钢前景广阔。氢能炼钢是低污染、低排放的全新 前沿技术，符合国家节能、环保、绿色产业政策。氢能炼钢的原理是利用氢气的高还原性， 将氢气代替煤炭作为高炉的还原剂，以减少乃至完全避免钢铁生产中的二氧化碳排放，有望 真正实现炼钢领域的深度脱碳。按照发达国家的经验，随着环保政策的不断收紧，企业的环 保成本将会不断上升，以欧盟 CER 碳排放权交易价格为例，从 2019 年年中开始，随着第三 阶段的限制逐步收紧，交易价格逐步走高，这标志着企业在减少碳排放方面将会付出更多成本。随着未来环保成本的不断上升，氢能炼钢的环保效益将会覆盖其较高的成本，从而使企 业从中获益。在碳中和的大背景下，氢能炼钢具有较大的发展空间与潜力。

在交通运输领域，燃料电池汽车在示范城市群政策的带动下销量显著增长。根据中商产 业研究院数据，2016 年至 2019 年，中国燃料电池汽车销量由 0.06 万辆增长至 0.27 万辆， 复合年增长率为 63.3%。2020 年政策推广的进度受疫情影响而放缓，燃料电池汽车示范应 用推广政策延迟落地，燃料电池汽车销量因而下降至 0.1 万辆。受到示范城市群自 2021 年 8 月起出台并落实具体政策、加氢成本及燃料电池系统成本下降等因素的驱动，预期 2022 燃 料电池汽车销量将超 1 万辆。截至 2020 年底，中国燃料电池汽车保有量由 2016 年底的 0.06 万辆增长至 0.74 万辆。根据各主要省、市、地区设定的燃料电池汽车示范推广中期目标， 预计 2025 年中国燃料电池汽车保有量将超过 10 万辆。随着燃料电池技术进步和政策推动， 氢燃料在交通运输领域的空间广阔。

在下游氢能炼钢和燃料电池汽车的带动下， 2030 年我国氢气需求量将突破 3000 万吨。 根据中国氢能联盟预测，在碳中和目标下，到 2030 年我国氢气的年需求量将达到 3715 万 吨，在终端能源消费中占比约为 5%。到 2060 年，我国氢气的年需求量将增至 1.3 亿吨左右， 在终端能源消费中的占比约为 20%。其中，工业领域用氢占比仍然最大，占总需求量的 60%。

3、硅烷气指标达国际先进，多晶硅打造第二增长曲线

3.1、硅烷气核心技术形成壁垒，量利齐升有望延续

公司电子级硅烷气工艺先进，质量满足下游要求。当前世界上生产电子级硅烷气的主流 工艺分别有锂硅法、氟硅法、镁硅法和氯硅法（歧化法）。歧化法相较于氟硅法的主要优势 在于适用的生产规模更大、原材料易于取得、不依赖其他工业副产品或中间产品、环境更加 友好、各类杂质含量极低，主要劣势在于生产过程中的反应物包含氯硅烷，产品可能含有少 量氯硅烷杂质。

公司所采用的“ZSN 法高纯硅烷生产”技术歧化法进行了改良，除了具备上 述优势外，还利用“边反应、边分离”的技术原理，将反应产物即时高效地移出反应体系， 推动反应向生成硅烷的正方向行进，在一个塔内实现原本热力学平衡转化率不足 0.2%的反 应达到近 100%的转化，大幅降低了物料循环量和操作成本。同时，生产的硅烷气纯度较高， 稳定在 6N 级以上，最高可以达到 7N 级，达到国际先进技术水平，可以满足目前下游市场 对硅烷气质量的所有要求。

公司电子级硅烷气达到或超过国际同类产品的水平。 REC 公司（REC Silicon）是国际 知名硅材料公司，公司电子级硅烷气产品与 REC 公司电子级硅烷气指标对比如下，其中硅 烷科技产品数据来自于大连光明化学工业气体质量监测中心有限公司的检测结果，REC 公司 2014 年数据来自于上海华爱色谱分析技术有限公司的检测结果，REC 公司 2021 年数据来 自于 REC 订单承诺的指标数据。除总体纯度指标数值越高越好外，其他杂质数值越低，说 明杂质含量越低，产品质量越高。硅烷科技的电子级硅烷气指标均优于 REC 公司。

纯电子级硅烷气生产线打破国际垄断，形成进口替代，具备成本优势。2010年以前， 6N 级以上硅烷气基本依赖进口，国内并无成规模的优质供应商。公司 2014年10月建成的 硅烷一期装置是国内首家拥有自主知识产权的规模化生产高纯电子级硅烷气的生产装置，成 功打破了外国公司对电子级硅烷气的垄断地位，填补了国内技术空白，形成了进口替代。2018年6月，年产2000吨硅烷项目顺利投产，使公司真正拥有了完全的自主知识产权；同时中间步骤化学反应的副产物循环使用，使生产成本大幅降低，从而使得产品具有较强的成本优 势。

市场份额行业领先，已获了市场的认可。从产量及市场份额上来看，公司自 2015 年下 半年投产以来，硅烷产品产销量逐年增长，目前年产量已达到近 1500 吨。据公司招股说明 书披露，公司依据工信部、中国电子材料行业协会及公司调研统计的数据，对 2020 年硅烷 市场进行了测算，国内总硅烷需求量约为 4164.64 吨，公司在国内市场占有率约为 32.56%。 由于国内未有第三方市场统计数据，经过公司的测算，公司在光伏行业供应领域已经占据国 内产能约 37.95%的市场份额，显示面板供应领域占据国内产能约 26.88%的市场份额，并已 完成了芯片制造商的合格供应商认证工作。

公司硅烷产品积累了一批重要客户，合作关系持续深入。公司生产的硅烷，在产品质量、 供应稳定程度等方面受到了国内光伏市场客户的认可，目前积累了 TCL 华星、隆基股份、惠 科电子、京东方、爱旭股份、东方日升等一批市场领先的重要客户。此类客户对我公司已通 过审厂、产品认证两轮严格的审核，并纳入其供应链体系。随着合作关系的深入，公司一方 面可以通过不断满足客户的个性化需求，强化客户粘性；另一方面，公司又能对客户需求进 行深入挖掘，实现更多的产品导入，拓展业务机会。

地处中原，运输方便。硅烷气的供气方式主要采取气瓶供气和管束车供气，对运费价格 具有一定的敏感度，供气半径也有一定的限制。使用硅烷气的客户中，地域分布较为分散， 部分客户用气量小且需求灵活，因此对硅烷气的运输能力有较高的要求。河南地区地处中原， 交通发达，可以有效应对客户对于运输的多种需求。 硅烷业务增长迅速，过去三年实现量利齐升。公司硅烷气业务营收规模由 2015 年的 0.17 亿元增长至 2022 年的 3.81 亿元，年化复合增长率达到 55.93%。其中，销量贡献主要增量， 2022 年硅烷气销售量 1820 吨，近四年复合增长率 26.07%。同时，随着硅烷产量的增加， 原材料价格调整，硅烷的平均单位生产成本出现较大降幅，公司硅烷气产品毛利率从 2019 年的 13.11%提升 9.62pp 至 2021 年的 22.73%。

过去三年产能提升主要来自技改项目及产能爬坡。影响公司硅烷气产能的三个主要环节包括冷氢化产能、歧化反应产能和罐装产能，公司通过冷氢化、歧化技改提升产能，产能提升后对应改造罐装面板和外购包装物以提高充装运输能力，充装运输能力提高后进一步技改 提升产能，产能提升后进一步提高充装运输能力，公司一直处于技术改进、产能爬坡的递进 过程。

未来伴随产能进一步释放，规模效应显现，量利齐升逻辑有望持续演绎。根据公司招股 说明书信息，冷氢化装置技改可使硅烷生产所需中间产物三氯氢硅的产能由 1 万吨/年提升至 5 万吨/年，技改后可以间接增产 1300 吨/年硅烷，公司一期冷氢化技术改造已于 2023 年 1 月进入收尾工作，预计一季度开始试生产。此外，公司于 2022 年 9 月发布公告拟投资建设 3500 吨硅烷气项目。以上两个项目建成后将大幅提升公司硅烷气产能，扩大市场占有率， 进一步增强公司盈利能力。

3.2、氢气业务区位优势显著，下游客户稳定

公司工业氢生产技术专业化、精细化，创造成本优势。公司氢气包括工业氢与高纯氢， 其中工业氢相关工艺较为传统，创新性特征不显著，但公司长期深耕气体行业，实现了氢气 业务的专业化与精细化。专业化体现在气体制造的专业技术体系、优质的工业氢产品及专业 的工业氢领域人才，精细化体现在公司利用丰富的特气管理经验对氢气产线进行精细化管 理，并通过了 ISO9001：2015 质量管理体系认证。工业氢气利用焦炉煤气为原料，采用 PSA 变压吸附技术进行生产，生产出的氢气采用管道供气的方式向附近产业园区多家企业大宗供 气，运输成本低且具有规模效应，因此产品总成本较低，具备较强的价格优势。

工业氢品质超越行业标准。公司生产的工业氢，行业标准为 3N 级，实际生产可以达到 接近 4N 的纯氢标准。公司生产的高纯氢，其产品纯度、杂质含量以及质量的稳定性已经超 过了国内的行业标准。下游客户氢气需求量较大，业务合作持续稳定多年。公司工业氢业务下游客户集中于平 煤神马集团的尼龙业务板块，采用氢气为原材料最终制造涵盖尼龙原材料、中间体到深加工 制品的尼龙全产业链产品。目前，平煤神马集团的尼龙板块主业主产品总产能位居全球第四 位，高端、高价尼龙产品比重突破 80%，打通了全球独一无二的煤基尼龙产业链，是国内尼 龙板块的龙头。公司目前是周边区域内唯一的生产型氢气供应商，在当地气体市场中具有不 可替代的作用，目前不存在竞争对手。

“因地制宜、就近消纳”的业务模式使氢气业务具备成本优势。公司下游客户所在地为 平顶山尼龙新材料产业集聚区，是规划 123 平方公里“中国尼龙城”的核心区，以煤盐化工、 尼龙化工、精细化工为主导产业。公司结合自身所处的区域发展和产业特点，选取了焦炉煤 气制氢的方式，公司充分利用上游充足的焦炉煤气，通过转化提纯出工业氢和高纯氢，通过 管道及管束车销售给周边化工企业、新能源公交系统、电厂等下游客户。同时，管道运输是 管道、管束车、气瓶三种运输方式中成本最低的方式，具有较强的经济性。

伴随着收购生产线整合完成，公司工业氢业务趋于稳定。公司于 2018 年底收购首创化 工制氢二期生产线（产能 1.6 亿方/年），于 2020 年 8 月收购首创化工制氢一期生产线（产 能 2.16 亿方/年）。氢气业务成为公司重要的业务增长点，2019-2022 年，公司工业氢产量由 1.22 亿立方快速扩张至 3.38 亿立方，收入由 1.75 亿元增长至 5.24 亿元，年复合增长率为 44.13%。未来公司工业氢产能预计稳定在 3.76 亿立方，工业氢业务保持稳定。

3.3、布局半导体硅材料高纯多晶硅，开辟新增长点

公司布局高纯多晶硅领域，新建 500 吨产能项目。公司新建 500 吨/年半导体硅材料项 目，预计年产 500 吨高纯多晶硅，其中区熔级多晶硅 300 吨，电子级多晶硅 200 吨。电子 级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品，主要用于制 造 IGBT、高压整流器、高压晶体管等高压大功率半导体器件，目前国内电子级和区熔级多 晶硅需求仍主要依赖进口，无量产的国产供应制造商。项目分两期完成，每期建设产能 250 吨/年，建设期各需 12 个月，两期建成达产后有望实现年均营业收入 2.57 亿元。

电子级多晶硅国内需求将翻番，区熔级多晶硅全球存在千吨缺口。根据中国恩菲出具的 可研报告，2019 年，国内电子级多晶硅需求量为 5 千吨，国外需求量为 3 万吨，全球合计 需求量 3.5 万吨，随着全球硅片产能向中国的转移，预计到 2025 年国内对电子级多晶硅的 需求量将达到 1 万吨左右，中国国内硅片生产占有率提高，挤压了国外硅片生产的份额，全 球对电子级多晶硅的总需求量仍将保持 3.5 万吨。随着集成电路产业的发展，2019 年，国内 使用区熔级多晶硅的公司主要有天津环欧和北京有研国泰半导体，合计需求量约为 240 吨/ 年，全球区熔级多晶硅棒的年使用量为 3000 吨左右，预计到 2025 年国内及全球区熔级多 晶硅棒的年使用量将分别达到 400 吨和 4000 吨。根据公司招股说明书测算，预计到 2025 年全球存在 1000 吨的缺口。

公司研发产品经检测已合格，已开展认证工作。公司基于电子级硅烷气向下游开发的电 子级（区熔级）多晶硅，经过国家级实验室检验各项指标已基本达到国外同类产品指标。目 前，公司建成了一套区熔级多晶硅中试装置，公司经过技术攻关和反复试验，掌握了区熔级 多晶硅生产工艺等核心技术，已生产出合格的区熔级多晶硅棒状样品。副产的电子级多晶硅 已通过下游客户的测试，区熔级多晶硅正在下游客户进行试验。

4、盈利预测

关键假设： 假设 1：公司气体及危化品业务中，氢气业务规模保持稳定，硅烷气产量快速提升。公 司 3500 吨/年硅烷气产能项目将于 2024 投产，产能逐年释放，同时下游半导体、显示面板、 光伏等新兴产业的迅速发展，对硅烷气的需求持续提升，有足够的空间消化产能。我们预计 2023-2025 年，硅烷气产量为 2600/5000/5800 吨；考虑到 2022 年来硅烷气价格大幅上涨， 假设硅烷气价格为 20/19/18 万/吨。 假设 2：公司气体及危化品业务中，多晶硅即将进入量产阶段。下游半导体行业对多晶 硅材料的需求旺盛，伴随着公司产能释放及完成客户认证，多晶硅业务将成为公司业绩重要 的增长点。我们预计 2023-2025 年，多晶硅产量为 100/150/400 吨；价格为 68/68/68 万/吨。

我国工业气体行业正处于高速发展期，尽管目前外资企业占据了大量的市场份额，但国 产企业的发展势头强劲，我们选取了三家工业气体行业的国内上市公司。从 PE 的角度看， 23-25 年，三家公司平均估值为 39/30/28 倍。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.7 亿元/16.6 亿元/21.2 亿元，yoy 为 33.7%/29.9%/28.0%；预计公司 2023-2025 年归母净利润 分别为 2.7 亿元/3.4 亿元/4.4 亿元，CAGR 为 32.37%，对应 PE 为 16 倍/13 倍/10 倍。考虑 到 2024 年同行业平均估值为 30 倍，公司作为国内电子级硅烷气领跑企业，下游产业高度景 气带动需求提升，公司募投项目大幅扩产，新业务多晶硅量产在即，有望推动公司业绩稳步 上升，同时考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价 为 19.08 元。