徐小庆：总体需求回落 商品市场今年观点偏空

SMM网讯：最近大家说的比较多的是贸易战，应该说年初到现在，尤其是A股市场一直上窜下跳和贸易战有很大的原因，这几天由于中兴公司的事情，大家对贸易战的担心加剧，整个市场比较疲弱。

我来谈一下对于贸易战的理解，大家对贸易战的认识都知道是不简单的贸易平衡的问题，其实更重要的是美国对于中国科技发展的一个遏制问题，按照特朗普的说法，就是说贸易逆差要缩小一千亿是不可能实现的，只是一个谈判的筹码，更多的是一方面希望中国开放市场，但是另一方面他也希望限制中国的一些技术进入美国市场，同时从美国市场拿走一部分的技术。

先不讲贸易战，我们习惯从资产价格本身的表现去看待全球经济，就是说实际上年初到现在，我们认为全球GDP没有大家想象的那么好，所以大家都认为随着越来越多的发达国家推出宽松的货币政策，全球已经进入一个复苏时期，但是和大家想象的是不一样的，因为我们喜欢用铜和原油的比价来看待全球经济，如果我们认为全球的需求是强劲的，那么实际上铜和原油的上涨是同时发生的。但是年初到现在，我们看到整个大宗商品里只有原油的表现相对比较强，而铜以及国内的黑色都走的非常弱。黑色主要是和国内的需求相关，但是铜能够比较好的反映全球的需求，那么铜的走势同样也非常疲弱，所以整个铜和原油的走势是处在回落的走势在。而我们把这个比价和全球经济放在一起看，它其实是有领先状况的。

贸易战的问题，让外部需求的恶化提早地出现，这是中国的进口和领先于全球的出口，大家一直在争议这个问题，到底是国外的需求把中国经济带上去，还是中国的宏观调控把全球的需求带上来，其实在我看来，我认为中国是一个核心问题，你会看到这是中国进口需求在前，全球的出口

需求在后。中国进口的下滑也会带来出口的回落。我们从企业利润来看，也是这样的，中国的企业利润其实是略微领先全球的贸易，换句话说，中国企业的利润更多是受到中国自身经济和内需的影响，而受外需的影响相对是次要的。全球的出口量反而会因为中国本身内需的放缓而受到冲击。

但是我们看另外一个和中国反过来的情况，就是美国的企业盈利是滞后于全球贸易的，也就是说，其实中国的盈利是领先于美国企业盈利的，美国企业大部分都是跨国企业，他们有40%的收入于是来自于海外收入，所以虽然美国没有本身的贸易顺差体现在它的经济指标当中，但是美国企业的盈利是实实在在的反映全球经济，而和美国自身的经济相关度是不高的。

我们看到年初到现在，A股的表现弱，反映了国内的投资者对国内经济下滑的担忧，而海外的股市看起来相对比较强，是主要由于国内的经济回落对海外盈利的传导还没有显现出来，但是会有一个滞后。当他滞后性显现出来的时候，海外的这些不管是美股的盈利指标还是全球的贸易指标，都会往下走。这里我们说的不是单纯一个贸易战的问题，而是中国和全球的经济关系。所以你如果用全球制造业的PMI和美国盈利来看，大体上中国的盈利周期是在美国盈利周期的前面。

如果用全球的贸易量和股票的股价做相关性分析，你会看到美股和全球贸易的相关性远高于A股，沪深300的走势和全球的出口量相关性并不强，更多还是本身跟着中国的需求在走。换句话说，打贸易战实际上也会影响到美国企业的盈利，因为我们知道一个典型的产业链分布，就是美国的企业做设计，然后到中国来做组装，组装成比较便宜的成本产品之后，再卖回给美国的企业。在这个当中虽然体现中国的贸易顺差非常大，但是贸易顺差当中转换到企业的贸易上，实际上中国企业的利益占有份额是很低的，它过去只是帮助中国解决了就业问题，而反映在盈利层面上，更多是反映在国外企业。所以贸易战如果打下去的话，实际上美国企业的盈利一定也会受损。美股现在这种波动和震荡，也是在反映了这么一个逻辑。

当前居民的储蓄率已经回到了危机之前的水平，大家可以看到在图上，黄颜色的线就是美国居民的储蓄率，在2008年以后，由于次贷危机的原因，美国的居民开始省吃俭用，但是过去几年大家又忘记了过去缩减债务的苦日子，开始习惯性回到大量消费的状态，你会看到它的储蓄率就开始回落了，因为收入增长的恢复并没有像过去经济复苏一样这么快。这样就形成一个结果，就是美国居民的收入增长不足以对他的消费产生足够的支持，所以他主要是依靠消耗过去的储蓄。

这么一个低储蓄会造成一个结果，就是美国的消费对股市的财富效益依赖性会很大，就是股票如果持续下跌，会导致美国居民考虑资产价格波动以后的冲击，明显比以前高储蓄率的时候要显著。所以在上一轮低储蓄率的状态时，我们看到股票市场的调整对美国经济的冲击是非常明显的。贸易战如果是导致美股出现调整的话，又反过来会影响到美国的消费。最近，从数据上来讲，美国的消费数据以及房地产的数据也开始转入。

除了对美国的影响之外，其实对其他国家也会造成很大的影响，这是中国对美国的顺差，以及中国对日本、韩国、台湾、德国这些国家逆差的相关性图。大家会习惯性的认为，中国对绝大多数的国家都是顺差，其实并不是这样，中国对很多高端制造业国家都是逆差，中国对商品资源国也是逆差，只有对像美国这样以消费为主的国家才是顺差。如果你和美国的顺差相应减少，就会导致你对其他经济体的逆差相应下来，所以中美贸易战一定也会导致中国对其他国家的贸易减少，因为全球贸易总额是一个零和状态，不可能中国减少了对美国的顺差，对其他国家的逆差不相应减少，这样是没有办法达成平衡的。

欧洲的出口，对它的整个经济的影响是要远大于中国的，德国的进出口占GDP7个百分点。欧洲的经济数据，最近其实也是在走弱的，比美国的经济回落的还要明显。德国有一个IFO指数，这个指数比较好的反映了全球贸易的一个边际上变化的指标，它是个领先指标，你会看到它在一些重要的高点上其实都是略微高于全球出口量，这在过去几个月有明显的回落。

所以我们今年所面临的宏观环境，我认为从基本面的角度来理解，就是经济回落的态势，不仅仅是中国的经济，现在全球的经济都处在一个过去几年复苏周期之后的阶段性修整，当然我们不敢说是不是意味着全球经济的复苏都已经结束了，但至少应该是对过去几年的修整。

你可以看到全球的PMI在3月份已经有了大幅度的放缓，这是过去一年多来第一次出现这种情况。在这样的一个背景下，我们怎么理解最近人民币的强势，很多人把人民币的升值解读为是中国为了不想美国打贸易战，主动地示弱，推动人民币升值，因为当年日本和美国打贸易战，美国也要求日币升值。但是我们认为人民币的升值和贸易战没有太大的关系，因为它是一个市场行为，什么是市场行为？就是你会看到现在市场对人民币的需求在显著增强。

这点中国人是不太理解的，因为中国人会觉得说既然贸易战对大家都不好，中国经济本身今年大家也觉得不好，那么按照2014年的情况，如果国内经济一下降，国内的钱就想往外走，而今年美国的利率是往上走的，中美的息差也在不断收缩，利差基本上已经到了很难再压缩的程度了，这么大的息差收缩反而没有出现像过去那样大家说的在美国加息周期中人民币有巨大的贬值压力，这是为什么？我们觉得巨大的需求不一定来自于国内，我们看到图上很多红颜色的地方就是市场出现比较大动荡的时候，你会看到在出现大动荡的阶段，人民币都是升的，这像是一个避险的货币，就是说人民币成了避风港。

同样，我们可以看到，在过去人民币汇率和利率，过去是符合新兴市场规律的，就是利率如果往上走，才会带动人民币升值，反过来如果利率往下走，人民币有贬值的压力。但是你会看到今年利率和汇率过去的相关性已经被破坏掉了，随着利率的回落，汇率也在回落，这是一种类似于储备货币的水平，相当于别人进来愿意多增加你的货币资产配置，主要是债权，所以在增加位置的同时导致了你的货币需求增强，引起了你的汇率增值，同时又引起了利率的下降。

在过去一周多的时间，中国下降幅度最大的债权是什么呢？是1-3年期的国债，为什么是这样？主要大量购买都是来自于海外的央行，因为他们不愿意买太长的债权，所以就集中购买短期的债权。这说明什么？第一，说明现在越来越多的经济体愿意增加中国的资产配置，老外现在和中国人反而不太一样，老外现在看中国是中长期反而变得乐观，如果要讲和三四年前相比最大的区别是什么，就是现在他们虽然觉得中国经济短期会回落，但是政府做的很多事情长期是利好经济的，所以汇率其实是在表达你对这个国家经济长期的信心，反而这时候他会愿意进来，短期经济不好，那先买债，等到经济好了以后再换成股票，但是总体来讲我对你的资产一定要有所配置，这是非常大的变化。

中国的债权收益率像年初的时候，在4%以上，这种利率来讲的话，对于老外来讲是非常有吸引力的，因为在他们看来很多东南亚的国家，它的利率水平也就是这个水平。但是你想从经济的稳定性角度来讲，中国比这些国家强太多，为什么不配中国呢？过去的思维模式还是认为中国不是一个稳定的经济体，我们讲一个发达的经济体是什么特征？它的汇率和经济好坏关系是不大的，它只是多配和少配的问题，而不是配和不配的问题，可能在经济不好的时候少配一些，但是还是会配，而现在全球对于海外的这些投资人来讲，中国的资产占比是非常低的，他一定是要增加的。

中国资产还有一个什么好处？中国资产可能是唯一和其他全球资产没有什么相关性的资产，你看看A股就知道了，别人涨我们也涨，别人跌我们偶尔还是会涨一涨，相关性非常的弱。中国的债权走势其实和其他国家的相关率也不强，去年是全国的债权往下走，只有中国往上走，今年反过来，全球其他的利率往上走，我们是往下走。大家知道，投资当中，如果你能够找到一类和其他资产的相关性很弱的资产，这绝对是稀缺资产，更何况这还是一个巨大的经济体。且不说这类资产本身涨和跌，把这类资产放到你的投资组合中，就可以提高你的相关性。

所以这是和三四年前最大的不同，就是不管我们谈论中国经济短期怎么样，但是老外对中国资产的兴趣度在显著提高，这也解释了为什么今年我们看到，其实从年初以来有很多事情让大家觉得很意外，大家可能也没有想到贸易战会成为造成今年A股市场出现高波动的这么大一个因素，但是更让大家想不到的是流动性比大家想的好得多，就是年初担心的问题现在变得不重要，年初不担心的问题现在变得很重要，流动性显著的改善，而且是在金融去杠杆的环境中，是不是中央银行愿意放水呢？

结合我们谈到这一周降准，大家把它解读为货币政策的放水，其实我不这么看这个问题，首先它确实是一个替代，因为中国银行的准备金比率太高了，这也是事实，过去政府不愿意降准备金，但是现在这个放松主要针对的是制造业。大家现在要看到在这一轮贸易战中，最大的受损企业一定是制造业，制造业现在面对什么问题？人民币升值，原材料成本在不断上涨，人工成本上涨、外部需求边际恶化，你要给它减轻负担的话，就需要通过这种方式来把资金成本降低。

但是，如果你认为这是政府要重新通过房地产来刺激经济，那就错了，在政府眼里，房地产从来不是实体经济，脱虚向实，那个实是不包括房地产的，房地产是金融，而不是实体，不是产业。所以，如果通过降准来推出说我们要房地产重新回到老的刺激道路上去，我认为这是不会的。

和2014年不一样，大家可能会把现在政府重新的放水刺激类比于2014年，你看2014年政府一开始也说我们是稳健、中性的货币政策，从来没有放松，一边说着我们是中性，然后一边不断地降准、降息。

2014年的时候，政府是很明确地鼓励老百姓加杠杆，当时周行长还说过，我们的居民杠杆率不高，鼓励居民加一些杠杆也是非常合理的，在那个时候是对的，因为那个时候大量的房地产库存堆积在开发商的手里，如果不放松房地产，中国会面临巨大的系统性风险，那是不得已为之的办法，不是说政府总是希望如此，A和B明知道做了A一定会有另外一个副作用，但是如果不做的话可能会有更大的问题，所以我只能选择一个在当时看来不是那么差的结果。但是放在现在完全没有必要，我们有库存压力吗？没有库存压力。老百姓的杠杆率和三年前已经增加了很多个百分点，如果再刺激就刺激出泡沫了，再刺激就是走当年日本的老路，那你觉得政府是傻子吗？我觉得不是。

所以这次的降准不会有其他的这些房地产或者财政相关的这些东西的放松，所以它不能理解为真正意义上的宽松。2014年是房地产调控放松在前，货币政策放松在后，他们是相辅相成的。如果真的是政府回到房地产刺激的老路，你会看到什么结果？你会看到人民币反而会贬值，这就是因为市场是聪明的，它知道哪些事情你做的是对的，这个对和错的衡量标准不是以短期的好和坏来鉴定，而是以长期。

我们过去几年，2014年、2015年就是这样，刺激房地产，人民币一路贬。如果房产税再推出来的话，我觉得人民币可能就要大升，它说明什么呢？说明它彻底要摆脱过去的这种驱动模式，当然你可能房产税出来，大家可能会担心，这可能对中国的经济都是一个很大的考验，但是你迟早都要做的，不能因为怕就不做，当你真正要做的时候，这个槛就跨过去了，反而后面所担心的很多风险问题就化解掉了，你担心的忧患问题一个一个都在解除。原来大家担心的就是产能过剩的问题、房地产泡沫的问题、地方政府过度负债的问题，这些问题到目前为止政府还是有诚意去逐步化解和解决的。

所以我觉得汇率在所有资产当中，它是最不短视的，其他东西都是带着投机性的，股票市场根本不在乎你长期好不好，短期不好就打下去了，汇率其实是很看中长期的一个东西。所以我觉得今年很有意思的就是人民币的汇率，它和其他资产反映的逻辑都不一样。其他市场反映的是对中国经济短期下滑的担忧，但是汇率不是这个反映。所以我们说人民币的这波升值其实是市场波动的结果，和中央银行是否干预没有关系。我们每天人民币收盘价都是属于溢价的状态。

谈了比较多属于汇率的问题，其他问题可能我在以前的场合也讲过，在这儿我就比较简单地带过。

我们对于商品总体的看法还是比较偏空一些，主要是基于对今年整体的需求回落的看法，就是说虽然我们也承认供给侧改革的力度不会放松，但是大家要明白一点，供给侧改革只是帮助我们的传统产业能够活下来，或者说让他们活的还可以，但是传统产业一定不是我们经济未来发展依靠的支柱产业，如果当你的供给侧改革导致商品价格的上涨，造成制造业竞争优势下滑的话，我想这不是政府的目的。我们这么多的政策当中，其实最重要的核心就是将来高端制造业利国，加大科研力度，提升竞争优势，这种竞争优势怎么提升？钢价如果一直持续涨，对下游的利润侵蚀是非常大的，大家一说就说如果不让钢厂赚钱，它的债务就无法消减，其实不是，靠时间总会消减的。

大家可以看到，实际上像今年你会看到，下游和中上游的工业增加值的差值是明显在缩小的，就是下游的需求跟不上，由于上游的利润高了以后，你的价格往下游传导的时候，下游的需求是承受不了的。所以这个东西就是说反映的供需缺口是在往收缩的方向走，也意味着钢厂现在这么高的利润是不可持续的，当然它也不可能回到原来那么低的水平。

有些东西我觉得是情绪指标，比如说大家看到开发商的土地购置非常高，用它预测未来的需求很好，我觉得这个没有意义，什么叫情绪指标？打个比方，大家都知道今年年初的时候，只要是打着价值投资的基金都非常轻易地募钱，最典型的是新业基金募了300亿。募300亿的时候大家肯定是这么说的，白马股肯定要再涨一波，这不就是和这个一样吗，因为有这么多的开发商进来，它要盖房，所以房地产的需求肯定大。但是实际是怎么样？是一路跌下来。就是说，你不能说因为它做了这件事，所以一定会有这个结果，这种我把它称之为情绪指标，什么意思？它恰恰地反映了市场的情绪已经达到了极其亢奋值。当你看到开发商大量购置土地的时候，它就是一个情绪指标，你不能指望所有的开发商都有先见之明，产业的人不可能预测到产业的拐点，如果预测的到就没有周期了，我们的供需可以始终处于一个平衡的状态。

挖掘机也是情绪指标。还有一个是M1和M2的差值，已经连续两个月在负值了。三月份的数据已经出来了，之前我说过2月份可能有一些春节的因素，还得看，但是现在三月份的数据已经出来了，还是负。

债券，这是中美收益率走势背离的格局，背后的原因还是中国的经济已经开始渐渐回落，美国可能会有一个滞后，实际上是一个基本面决定的。今年其实债券收益率的下降，最大的推动力就是年初央企没有降准，其实也下了很多，最明显的就是表外收缩。所以你说后面政策是否会宽松，只要看这个指标有没有起来，如果表外的融资还是收缩的，那就说明它只是希望缓解一些表内企业贷款的成本，可能最大的好处是一些贸易型企业，可能它的利润会降一点。

所以银行现在是处在一个什么状态呢？银行是有钱但是不给你，不是它没有钱，它要是没有钱，国内银行间的利率水平就不会掉那么多了，其实我现在讲债券意义已经不大了，如果今年的债券是牛市，走到这个阶段已经走完三分之二了。银行为什么不给你呢？它不是利率的问题，我们知道一般认为利率往上走，到足够高的时候，可能企业没有需求，现在不是企业没有需求，而是银行不愿意放，不愿意放是因为今年强监管的体制下，它不是想赚多少钱，而是不犯错，所以它不愿意放。这种实质的收紧，就导致企业和政府把债务的增长控下来，只有过去对需求大的实体企业降下来，才能让银行愿意把贷款投给那些真正愿意做实业，愿意按照政府发展方向发展的企业获得比较便宜的融资成本。

如果你的战略发展是希望扶持制造业的话，就必须把原来这些大的既得利益者按住，所以这次你看它在降准当中明确说，我降准就是要求这些中小银行在获得我降准资金之后，必须得对接小微企业，所以它不是一次普遍意义上的降准，如果是那样做的话，我觉得搞高端制造这些都是说说而已。

所以我们可以看到在信用的收缩上其实是非常厉害的，实际上是一种银行收紧利率以后，资金出不去以后，资金在里面打转，自己把自己框住，所以我们把它叫做“宽货币、紧信用”。所以大家不要把这次降准理解为我们已经从“宽货币、紧信用”转向为“宽货币、宽信用”，我觉得这个时点远远没有到，还远没有到那一步。以前我们讲信用的收缩主要影响的是企业投资，但是现在信用收缩其实不仅仅会影响到企业投资，也会影响到居民的消费，手机的出货量大幅度下滑，为什么？去年像趣店这种借给民间的高利贷都控制住了，把这些收紧的话，对消费是有影响的。

所以这就造成了今年白马股的表现一直不好，当然年初也确实比较贵，如果我们用一个风险议价的指标去衡量，你会看到1月29号的时候，越低点越贵，你会看到上证50那个点和2015年股灾是一样的，就是说从估值的角度来讲，今年1月份的时候，白马股的估值和股灾的时候已经差不多。但是大家直观上认为为什么那时候表现的低呢，因为股灾时候的利率水平比现在低，所以如果你减掉无风险利率以后，看到的风险议价，那时候已经很低了，如果用这个指标可以准确判断在1月份最后的上涨是一个泡沫的礼物。我认为现在是一个熊市，其实过去紧信用阶段确实一般都是熊市，凡是灰色的区域都是紧信用阶段，基本上大多数时候的股票都是跌的，但是在2013年之后，2013年大票也是跌的，但是小票是涨的。

为什么2013年以后股票不跌了呢？因为没有高通胀。以前紧信用一定对应的是高通胀，就是以前中国收紧信用是因为通胀起来了，所以必须收紧信用来降低通胀，但是2014年以后中国再也没有高通胀，像今年年初的时候大家本来都担心今年由于原油或者猪价的问题导致CPI高，结果猪价反而大跌，3月份CPI回落，4月份CPI回落到2，和大家原来想的完全不一样。

也就是说，现在我们看到的信用收紧和通胀是没有问题的，但是为什么还要收紧呢？是因为政府主动调节杠杆。通胀高不高都要去杠杆，无非就是说通胀太低的时候，略微把去杠杆的节奏放慢一点，如果2014、2015年经济太差，就不好意思说去杠杆，只好说企业去杠杆，实际是要居民和政府加杠杆，把企业的杠杆接过去。到2016年开始讲金融机构去杠杆，到今年我们实际的去杠杆是居民和政府的去杠杆，所以你会看到我们每年都在讲去杠杆，但是去杠杆的内涵一直在做，主体也一直在变。

所以在一个去杠杆环境中的紧信用和通胀是没有什么关系的，这时候股票市场至少还是有结构性的机会。股票市场只有在高通胀的环境下会出现大小票通杀的结局。当然，将来不排除货币政策会转向主动的宽松，但是目前我们认为这个时机还没有到，不能说这次的降准就是定义为货币政策已经转向了主动宽松。在这情况下，我们认为大盘股会回到大盘股的时代，在此之前小盘股的表现会更好一些。当然，有这么一个规律，差不多两年到两年半的时间，由于过去两年多的时间一直是大盘强，似乎从这个规律来看，未来是小盘股更好。但是我们放到更长的时间来看，从2005年-2015年十几年的时间，是大盘弱于小盘。

所以从长周期来看，如果中国进入存量经济的时代，将来从大的长期趋势来讲，是强者恒强的时代，所以如果我们放在一个更长的区间来讲，蓝筹可能是未来5-10年需要配置的资产，但是阶段性来讲，短期由于紧信用的环境，造成了风格会出现阶段性的转换。